I detta kapitel beskrivs de institutionella ramarna för penningpolitiken och de verktyg som Riksbanken har till förfogande, samt hur tillgångsköp har använts under granskningsperioden.
Avsnitt
2.1 Riksbanken bedriver penningpolitik och främjar finansiell stabilitet
Riksdagen har bestämt att det övergripande målet för penningpolitiken ska vara prisstabilitet och har delegerat ansvaret för utformningen av penningpolitiken till Riksbanken. Penningpolitiken utformas och genomförs självständigt av Riksbanken, inom de ramar som riksdagen fastställt i lag.[25] Riksbanken har preciserat att målet ska vara en inflationstakt på 2 procent, mätt i konsumentprisindex med fast ränta (KPIF).[26] Riksdagen har uttryckt sitt stöd för inflationsmålspolitiken.[27]
Utöver det penningpolitiska målet har Riksbanken en grundläggande uppgift att främja ett säkert betalningssystem,[28] vilket tolkas som ett ansvar att främja finansiell stabilitet.[29] Ansvaret över finansiell stabilitet delas med Finansinspektionen, Riksgälden och regeringen.
Riksbankens arbete med att främja finansiell stabilitet handlar bland annat om att tillhandahålla ett betalningssystem samt förebygga och hantera finansiella kriser. Det förebyggande arbetet handlar bland annat om att bevaka stabiliteten och identifiera risker i det finansiella systemet. Riksbanken har också beredskap och verktyg för att hantera kriser.[30] Riksbanken ska enligt sin penningpolitiska strategi väga in risker för de finansiella marknaderna i de penningpolitiska besluten. Att förebygga en för snabb ökning av tillgångspriser och skuldsättning är en del av den finansiella stabiliteten och kan vägas in i de penningpolitiska besluten, men penningpolitiken är där enbart ett komplement, enligt strategin.[31]
Riksbankens mål inom penningpolitiken och finansiell stabilitet har tydliga kopplingar till varandra. För att penningpolitiken ska kunna få fullt genomslag krävs finansiell stabilitet samtidigt som prisstabilitet spelar roll för den finansiella stabiliteten.[32] En penningpolitisk åtgärd kan påverka både inflationsmålet och den finansiella stabiliteten, ibland i olika riktning.
2.1.1 Beredning av penningpolitiska beslut
Direktionen fattar de penningpolitiska besluten. Direktionen är organiserad som en individualistisk kommitté. Det innebär att de penningpolitiska besluten fattas gemensamt, men att ledamöterna har ett individuellt ansvar. En ledamot kan reservera sig mot penningpolitiska beslut som hen inte vill stödja.
Penningpolitiken utformas av direktionen med hjälp av Riksbankens avdelningar. Penningpolitiska beslut föregås av en beredningsprocess, där Riksbankens avdelningar presenterar underlag som diskuteras med direktionen, se en närmare beskrivning av processen i bilaga 2. Beredningen av tillgångsköp sköttes under 2015–2018 inom ramen för ett särskilt program för okonventionella åtgärder (OKV). OKV-programmet ansvarade för att analysera och ta fram underlag för tillgångsköpen under den första köpperioden. Arbetet skedde utanför den ordinarie penningpolitiska beredningsprocessen, och arbetsgruppens insikter och slutsatser inkorporerades i det samlade penningpolitiska underlaget till direktionen.
2.2 Den penningpolitiska verktygslådan
För att bedriva penningpolitik har Riksbanken olika penningpolitiska verktyg till sitt förfogande.[33] Penningpolitikens huvudsakliga verktyg är styrräntan och räntebanan. Räntebanan är ett verktyg för att kommunicera till marknadens aktörer och allmänheten hur nivån på styrräntan förväntas se ut på sikt.
2.2.1 Transmissionsmekanismen vid tillgångsköp
Penningpolitiken påverkar ekonomin genom att i ett första steg förändra det allmänna ränteläget. Detta påverkar i ett andra steg realekonomin och inflationen.
Figur 1 Den penningpolitiska transmissionsmekanismen vid tillgångsköp
Källa: Bank of England och Riksbanken.
Penningpolitiken verkar via olika kanaler som tillsammans brukar benämnas som den penningpolitiska transmissionsmekanismen. Tillgångsköp verkar något annorlunda än styrränteförändringar. I figur 1 framställs en översikt av transmissionen.
Tillgångsköpen påverkar finansiella förhållanden i ett första steg
I ett första steg påverkar tillgångsköpen de finansiella förhållandena via fyra huvudsakliga kanaler.[34]
Signaleringskanalen innebär att köpen signalerar att styrräntan kommer vara låg under en lång tid. Detta kan bidra till att räntor på statsobligationer med lång löptid sjunker. Ett viktigt antagande bakom signaleringskanalen är att tillgångsköp förstärker trovärdigheten att styrräntan kommer att förbli låg under lång tid och att Riksbanken inte kommer höja räntan förrän värdepappersköpen är avslutade.
Portföljbalanskanalen innebär att lägre statsobligationsräntor kan leda till att investerare söker sig till andra, mer riskfyllda, tillgångar än statsobligationer. Detta medför att marknadsräntorna sjunker även för andra tillgångsslag. Lägre marknadsräntor antas i längden skapa större efterfrågan på lån, vilket senare leder till ökade investeringar och ökad aktivitet i ekonomin.
Via osäkerhetskanalen kan tillgångsköp på olika sätt upprätthålla finansiella förhållanden i tider av ekonomisk osäkerhet och stress på finansiella marknader. Tillgångsköp kan sänka likviditetspremier som kan öka om likviditeten på en obligationsmarknad försämras till följd av finansiell oro. Tillgångsköp kan också på ett generellt sätt bidra till att finansiella marknader fortsätter att fungera under perioder av ekonomisk och finansiell oro, genom att minska risker för åtstramande finansiella förhållanden.
Banklånekanalen innebär att tillgångsköpen medför att mängden centralbankspengar ökar i banksystemet, eftersom bankernas balansräkning växer. Detta kan på marginalen påverka bankernas vilja och förmåga att öka sin utlåning. Effekten på utlåningsvolymerna begränsas dock av andra faktorer, exempelvis regleringar kring bankernas utlåning, bankernas finansiella situation och riskbenägenhet samt efterfrågan på lån.
I ett andra steg påverkas realekonomin
I det andra steget i transmissionskedjan stimulerar de sänkta marknadsräntorna efterfrågan i ekonomin. Ökade tillgångspriser, såväl på obligationer och aktier som på fastigheter, påverkar efterfrågan i ekonomin och leder till ökad privat konsumtion och investeringar. En svagare växelkurs kan med viss eftersläpning stimulera exporten. Via dessa kanaler ökar resursutnyttjandet i ekonomin. Om efterfrågan på arbetskraft är god kan löneutvecklingen påverkas. En direkt effekt kan uppstå genom att en svagare växelkurs leder till prisökningar på importerade varor. Inflationen ökar om företagen möter de högre lönekostnaderna och de dyrare importvarorna genom att höja sina priser.
2.3 Riksbankens köp av värdepapper
Riksbanken har under perioden 2015–2021 köpt tillgångar i stor omfattning. Köpen genomfördes i två perioder där syftena delvis skiljde sig åt. Under den första perioden (2015–2019) köpte Riksbanken statsobligationer i penningpolitiskt syfte. Tillgångsköpen var en del av den expansiva penningpolitiken som bedrevs för att få inflationen att stiga i ett läge när inflationen länge legat under målet.
Under den andra perioden (2020–2021) var syftet med tillgångsköpen tudelat. I mars 2020 beslutade Riksbanken att köpa värdepapper för att reducera oron på finansmarknaderna som uppstod i spåren av covid-19-pandemin, stärka kreditförsörjningen och stimulera ekonomin. När köpen utökades under andra halvan av 2020 var syftet i likhet med under första perioden att göra penningpolitiken mer expansiv för att stimulera efterfrågan och inflationen. Eftersom pandemin fortfarande pågick var ett delsyfte med köpen fortsatt att förebygga ekonomiska bakslag och finansiell oro. Under andra perioden köpte Riksbanken främst privata värdepapper.
2.3.1 Perioden före tillgångsköpen präglades av låg inflation
Inflationen hade varit låg under en lång period innan Riksbanken började köpa tillgångar 2015. Efter finanskrisen utformades penningpolitiken med viss hänsyn till riskerna med hushållens skuldsättning, eftersom en låg styrränta bidrar till uppbyggnad av hushållens skulder. Under 2013–2014 ändrade direktionen successivt denna bedömning och fokuserade på att föra inflationen tillbaka till målet och ta mindre hänsyn till riskerna med hushållens höga skuldsättning.[35] Styrräntan sänktes till 0 i slutet av 2014.
Perioden innan Riksbanken köpte tillgångar präglades Sverige av låg inflation. Under 2013–2014 var inflationen väldigt låg, KPIF låg mellan 0,5 och 1,0 procent och KPI var negativt under större delen av perioden. En anledning till att inflationen var låg var att perioden kännetecknades av låga importpriser. Sett över en längre tid har importpriserna legat nära noll i genomsnitt, vilket är en bidragande orsak till att inflationsmålet inte uppnåtts över tid. Importpriserna sjönk emellertid med i genomsnitt 1,3 procent per år under 2013–2014. Kombinationen av utländsk prispress och en årlig löneökningstakt på 2 procent under 2013–2014 medförde att inflationen blev låg, trots en alltmer expansiv penningpolitik. Andra länder i Sveriges närhet hade en liknande situation. Inom EU var det 23 andra länder som hade en inflation under 1 procent under 2014.[36]
Olika omständigheter påverkade ytterligare Riksbankens förutsättningar att nå inflationsmålet under perioden då tillgångsköpen inleddes. En faktor handlade om att det fanns tecken på att förtroendet för inflationsmålet ifrågasattes, enligt våra intervjuer med direktionsledamöterna. Kritik fördes fram från olika håll[37], bland annat från arbetsmarknadens parter.[38] Finansutskottet konstaterade i sin utvärdering att Riksbanken kunde ha bedrivit en mer expansiv penningpolitik.[39] Därtill sjönk inflationsförväntningarna på längre sikt något under 2 procent. Europeiska centralbanken (ECB) hade börjat köpa vissa värdepapper i penningpolitiskt syfte under hösten 2014 och annonserade i januari 2015 att de skulle börja köpa stora mängder statsobligationer i euroområdet.[40] Dessa köp riskerade medföra att räntor i euroländerna sjönk relativt svenska räntor, vilket skulle kunna leda till en förstärkning av svenska kronan och därmed lägre importpriser. Sammantaget fanns det både en inhemsk och en yttre press på Riksbanken att agera.
2.3.2 Riksbanken köpte statsobligationer under 2015–2019
När styrräntan låg på 0 var möjligheterna att föra en mer expansiv penningpolitik med de konventionella verktygen uttömda. I början av 2015 valde Riksbanken att införa negativ styrränta och köpa statsobligationer för att göra penningpolitiken mer expansiv och stimulera inflationen.
Under 2015–2017 beslutade Riksbanken att köpa statsobligationer för 290 miljarder kronor, vid åtta separata penningpolitiska beslut. Under 2018–2019 utökade Riksbanken inte köpen aktivt men återinvesterade de obligationer som förföll och de ränteintäkter som erhölls från innehavet. Innehavet ökade därför även efter att nettoköpen avslutades. Statsobligationsinnehavet uppgick till 376 miljarder kronor i slutet av 2019. Styrräntan sänktes parallellt till negativa nivåer i början av perioden (se bilaga 3, tabell 7 för en överblick över besluten).
2.3.3 Riksbankens köpte olika värdepapper under 2020–2021
Under den andra perioden beslutade Riksbanken att köpa större volymer och flera olika sorters värdepapper. Riksbanken fattade tre beslut om ramarna för köpen under 2020 (se bilaga 3, tabell 8 för en överblick över rambesluten).[41] Värdepappersinnehavet utökades fram till slutet av 2021. Under 2022 återinvesterades förfall delvis. För en översikt över köpvolymerna för olika värdepapper, se bilaga 3, diagram 9.
Vid ett extrainsatt penningpolitiskt möte i mars beslutade direktionen att Riksbanken skulle köpa värdepapper för upp till 300 miljarder kronor. Beslutet handlade om krishantering. Riksbanken ville agera snabbt och kraftfullt för att undvika att pandemin också resulterade i en finansiell kris. Oron på de finansiella marknaderna tog sig uttryck i att räntorna steg snabbt och markant, framför allt på marknaderna för företagsobligationer och bostadsobligationer. Syftet med köpen var att hålla det allmänna ränteläget lågt och säkerställa att kreditförsörjningen fungerade. En försämrad kreditförsörjning skulle kunna förstärka nedgången i ekonomin.
De två efterföljande rambesluten gjordes i högre utsträckning i penningpolitiskt syfte. I juni 2020 utökades ramen till 500 miljarder kronor. De finansiella marknaderna hade vid det laget stabiliserats, sett till hur räntorna på olika obligationsslag utvecklades. Utvidgandet av ramen motiverades då med att köpen kunde bidra till ett lågt ränteläge, vilket kunde stötta återhämtningen i ekonomin. I november hade läget på de finansiella marknaderna normaliserats. Spridningen av covid-19 hade dock börjat ta fart och Sverige och världen var på väg in i en andra smittspridningsvåg. Direktionen utökade ramen för värdepappersköpen till 700 miljarder kronor. Under 2021 signalerade direktionen att Riksbanken avsåg köpa värdepapper för hela rambeloppet. I granskningen betraktar vi dessa två rambeslut som tillgångsköp i penningpolitiskt syfte, men beaktar att de ekonomiska förutsättningarna i ekonomin påverkades av den pågående pandemin.
Riksbanken beslutade att köpa både offentliga värdepapper (statsobligationer och kommunobligationer) och privata värdepapper (säkerställda obligationer, företagscertifikat och företagsobligationer) i mars 2020. Flera penningpolitiska åtgärder sjösattes ungefär samtidigt för att mildra effekterna av pandemin på ekonomin. Styrräntan låg kvar på 0 under hela perioden.[42] När ramen utökades i november valde Riksbanken att även inkludera gröna statsobligationer och kommunobligationer samt statsskuldväxlar i köpprogrammet.
2.3.4 Riksbankens värdepappersinnehav ökade över tid
Riksbankens obligationsinnehav ökade under granskningsperioden till följd av köpen och återinvesteringarna. Vid utgången av 2021 uppgick Riksbankens innehav av tillgångar till 975 miljarder kronor. Innehaven bestod främst av statsobligationer (43 procent) och säkerställda obligationer (42 procent).[43]
Diagram 1 Riksbankens innehav av värdepapper 2015–2022
Anm.: Avser nettosumman av köpta värdepapper, det vill säga den totala summan av köpta värdepapper minskat med förfallna värdepapper vid varje tidpunkt. Redovisas i nominella belopp och utgår från transaktionsdatumet för Riksbankens köp av obligationerna.
Källa: Riksbanken.