4. Tillgångsköpens effekter

Avsnitt

4.1 Det saknas stöd för att tillgångsköpen haft annat än begränsad effekt på inflationen

Tillgångsköpen under 2015–2019 var avsedda att stimulera tillväxt och inflation, motverka en kronförstärkning samt stärka förtroendet för inflationsmålet. Det är svårt att bedöma tillgångsköpens effekt på tillväxt och inflation men inget talar säkert för att effekten har varit annat än begränsad. Det är svårt att spåra tillgångs­köpens påverkan på kronan, men vi kan konstatera att kronan inte stärktes mot euron. Förtroendet för inflationsmålet synes ha stärkts under perioden då inflationsförväntningarna steg. I vilken utsträckning detta kan hänföras till en signaleffekt av tillgångsköpen respektive det faktum att den globala och svenska inflationen steg är dock en öppen fråga.

Under pandemin bidrog de inledande tillgångsköpen till att motverka den finansiella stressen och till att hålla ränteläget lågt och upprätthålla en fungerande kredit­försörjning. Effekterna av de senare köpen under 2020 och 2021, som hade ett mer tydligt penningpolitiskt syfte, bedöms liksom under första perioden varit begränsade. Samtidigt går det inte att utesluta att tillgångsköpen, via signaleringseffekter, medverkat till viss påverkan på inflationen.

4.1.1 Delade meningar om tillgångsköpens effekter enligt tidigare studier

Bland forskare som sökt analysera tillgångsköpens effekter råder det delade meningar om hur stora effekterna på tillväxt och inflation är. Forskningen är däremot i högre grad ense om att tillgångsköp är ett mer effektivt verktyg i tider av finansiell oro än när ekonomiska förhållanden är mer stabila.

Det finns enligt forskningen stöd för att tillgångsköp initialt leder till en nedgång i långa räntor, men det råder en osäkerhet om hur bestående effekten är. I slutänden är det effekter på efterfrågan och inflationen som eftersträvas när tillgångsköpen genomförs under välfungerande finansiella förhållanden. Alla studier som är genomförda inom centralbankssfären visar på en statistiskt signifikant effekt på tillväxt, men bara hälften av studierna inom akademin gör det. Det finns vidare tecken på att tillgångsköpens effekter på tillväxt och inflation är markant större i USA jämfört med euroområdet och Storbritannien. För en översiktlig genomgång av forskningslitteraturen om tillgångsköpens effekter, se bilaga 1.

4.1.2 Tillgångsköpen påverkade marknadsräntorna

Vår granskning visar att statsobligationsköpen påverkade marknadsräntorna. Ränteskillnaden mot Tyskland och kronkursen var under inledningen av första perioden i huvudsak stabil, vilket talar för att köpen bidrog till att motverka en kronförstärkning även om det inte helt säkert går att isolera effekten av just tillgångsköpen.

Statsobligationsköpen påverkade långa marknadsräntor, men det är osäkert hur mycket

Av Riksbankens utvärdering av värdepappersköpen framgår att samtliga tidigare studier visar att statsobligationsköpen har haft en effekt på marknadsräntorna, men att det finns en stor variation vad gäller storleksordningen. Statsobligationsköp motsvarande 1 procent av BNP beräknas leda till en nedgång med 0,016–0,180 procentenheter för den tioåriga statsobligationsräntan.[129]

En analys visar att statsobligationsräntorna (med två, fem och tio års löptid) sjönk med omkring 30 punkter till följd av statsobligationsköpen 2015 och sänkningen av styr­räntan. Ränteskillnaden mot Tyskland minskade också vid annonserings­tillfällena, ungefär i samma storleksordning.[130] En senare studie visar att statsobligationsräntorna sjönk ännu mer när annonseringseffekterna från köpen efter 2015 räknades in. Effekterna på räntorna var dock tydligare under 2015 än vid de köp som annonserades under 2016–2017. Även i denna studie var effekten på ränteskillnaden mot Tyskland ungefär i paritet med nedgången i de svenska räntorna.[131] Båda studierna visade även att räntorna för bostadsobligationer och företagsobligationer (med två och fem års löptid) sjönk i samband med annonseringen av statsobligationsköpen. Det var ett betydande genomslag på andra värdepapper från statsobligationsköpen. Stats­obligations­köpen bidrog också till att korta marknadsräntor sjönk, enligt en annan studie.[132] I en annan analys bedömde direktionsledamoten Flodén att räntan på en femårig statsobligation sjönk med i storleksordningen 35 punkter till följd av tillgångsköpen första perioden.[133]

Annonseringseffekten var relativt begränsad under 2020. För de tre tillfällen när tillgångsköpsvolymer annonserades registrerades sammantaget bara några punkters nedgång i statsobligationsräntorna. Räntedifferensen mot Tyskland minskade emellertid med 15–20 punkter för långa statsobligationer.[134]

Alla Riksbankens publikationer och studier visar att värdepappersköpen har lett till lägre marknadsräntor. Studierna utgår från de effekter som observerats på marknadsräntor när värdepappersköpen annonserades. Det är emellertid svårt att med säkerhet uppskatta hur mycket köpen har påverkat räntorna. Det finns exempelvis en risk att händelsestudier antingen underskattar eller överskattar hur mycket tillgångsköpen påverkar räntorna. Om marknadsaktörerna förutsett det penningpolitiska beslutet kan det helt eller delvis återspeglas i marknadsräntan när beslutet offentliggörs. Om så varit fallet underskattar händelsestudier tillgångs­köpens inverkan på marknadsräntorna. Samtidigt finns det empiriskt stöd för att räntened­gångarna på statsobligationer med längre löptider delvis beror på över­reaktioner vid marknadsprissättningen när statsobligationsköpen annonserades, vilket skulle kunna tala för att händelsestudier överskattar effekterna på ränteläget.[135]

Det finns en stark koppling mellan svenska och internationella räntor, vilket skulle kunna tala för att annonseringseffekterna inte nödvändigtvis är bestående. När Riksbankens köp driver upp priset på svenska statsobligationer tenderar globala aktörer att i större utsträckning köpa andra svenska värdepapper eller obligationer från andra länder. En minskad efterfrågan på svenska statsobligationer från andra aktörer än Riksbanken kan därför leda till att priset sjunker tillbaka något.

Oförändrad ränteskillnad och inledningsvis stabil krona

Ett viktigt mål med statsobligationsköpen var att motverka en förstärkning av svenska kronan, som kunde uppstå genom att europeiska statsobligationsräntor sjönk mer än de svenska i samband med att ECB genomförde värdepappersköp. Svenska kronans växelkurs påverkas utöver ränteskillnader mellan Sverige och omvärlden av en mängd olika faktorer. Värdepappersköpens exakta påverkan på växelkursen är därför svår att urskilja.

Ränteskillnaden mellan Sverige och Tyskland svängde en del under perioden 2015–2019. I genomsnitt är dock ränteskillnaden på ungefär samma nivå, jämfört med innan Riksbanken började köpa statsobligationer till och med 2017 (tabell 5). Utvidgas perioden till 2019 kvarstår samma resultat. Eftersom tillgångsköpen bidrog till att pressa ned statsobligationsräntorna under första perioden är det rimligt att anta att de också bidrog till att hålla ränteskillnaden jämfört med Tyskland på en jämn nivå.

Tabell 5 Räntedifferens statsobligationer Sverige–Tyskland, antal punkter

Anm.: Noteringen för den 11 februari 2015 och den 31 december 2019 är ett genomsnitt för de senaste 20 dagarna.
Källa: Macrobond.

En utgångspunkt vid köpen av tillgångar var att motverka effekten av ECB:s tillgångsköp på statsobligationsräntorna och kronans växelkurs. Vi kan konstatera att räntedifferensen har varit relativt stabil över tid, vilket eftersträvades. Någon kronförstärkning inträffade heller inte, men i vilken mån tillgångsköpen bidrog till detta går inte att säga med säkerhet. Det finns vissa tecken på att köpen påverkade växelkursen. Till exempel försvagades växelkursen när köpen annonserades, enligt de händelsestudier som finns.[136]

4.1.3 Otydliga effekter på tillväxt och inflation

Vår granskning visar att det finns stora osäkerheter kring vilka effekter värde­pappersköpen har haft på tillväxten och inflationen. Riksbanken har i sin utvärdering visat att tillgångsköpen i viss utsträckning har påverkat tillväxt och inflation, men effekterna är små och osäkra.

Få hushåll och företag fick ändrade lånevillkor på grund av tillgångsköpen under första perioden. En viktig del av transmissionsmekanismen fungerar därmed inte likadant vid tillgångsköp som när styrräntan ändras under normala förhållanden. Andra delar av transmissionsmekanismen bedöms fungera på ett liknande sätt som vid en styrränteförändring.

Små effekter på tillväxt och inflation enligt utvärderingar

Riksbankens utvärdering visar att värdepappersköpen har haft ”[…] vissa positiva men osäkra effekter på BNP och inflationen” baserat på de få studier som finns.[137] I utvärderingen framgår också att kunskapsläget när det gäller effekterna av värde­pappersköp i små öppna ekonomier, som Sverige, fortfarande är begränsat och att effektstudier är svåra att genomföra. Därför behöver resultaten tolkas försiktigt.

I utvärderingen visar tre studier som analyserat effekterna på inflationen varierande resultat. En studie visar att köpen under första perioden totalt bidrog till att höja inflationen med 0,5 procentenheter. En annan tyder på att statsobligationsköpen bidrog till att inflationen i genomsnitt blev 0,2 procentenheter högre under första perioden. En tredje analys som även tar hänsyn till ECB:s tillgångsköp kommer fram till att effekten av Riksbankens statsobligationsköp på inflationen kan vara såväl negativ som markant positiv. En senare studie finner att Riksbankens till­gångsköp har medfört att inflationen blivit 0,33 procentenheter högre i genom­snitt över hela perioden.[138] Det finns en studie över effekterna av värdepappersköpen under andra perioden. Resultaten visar att inflationen i genomsnitt blev 0,25 procentenheter högre och tillväxten 0,2 procentenheter högre.[139] I riksdagens senaste externa utvärdering bedöms effekterna av tillgångsköp vara begränsade i normala tider.[140]

Begränsat genomslag på de utlåningsräntor hushåll och företag möter

Om värdepappersköpen ska påverka tillväxt och inflation krävs att de påverkar den aggregerade efterfrågan i ekonomin. För att transmissionsmekanismen ska verka fullt ut krävs att tillgångsköpen leder till gynnsammare lånevillkor för hushåll och företag, annars begränsas effekten på efterfrågan och inflationen. Ett annat sätt är att köpen genom en signaleringseffekt etablerar en syn bland hushåll och företag att räntorna kommer vara låga länge. Riksbanken påpekar i sin utvärdering att det fortsatt råder stor osäkerhet kring hur värdepappersköpens transmission faktiskt fungerar. Det finns fortfarande inte några säkra slutsatser att dra om hur köpens effekter på marknadsräntorna i ett senare skede påverkar tillväxt och inflation.[141] Den externa utvärderingen av den penningpolitiska avdelningen påpekade att det saknas en djupgående analys av transmissionsmekanismen för tillgångsköp.[142]

Det finns inga tydliga tecken på att de utlåningsräntor som majoriteten av hushåll och företag möter har påverkats i någon större utsträckning. Detta tyder på att värdepappersköpens påverkan på inflationen via utlåningsräntorna har varit begränsad, vilket också Riksbanken påpekat i utvärderingen av köpen.[143] Diagram 3 visar att rörliga utlåningsräntor i huvudsak följer styrräntan, vilket talar för att tillgångsköpen inte påverkat rörliga utlåningsräntor under första perioden.

Diagram 3 Utlåningsränta 3 månader, nya lån

Anm.: 3 månaders glidande medeltal.
Källa: Macrobond.

Majoriteten av hushållens räntor påverkades inte mer än möjligen mycket marginellt av tillgångsköpen. Den övervägande delen av hushållens lån sker till rörliga ränta (diagram 4), som inte ser ut att ha påverkats av tillgångsköpen. Under perioden 2015–2017 baserades ungefär 70 procent av lånen på rörlig ränta. På kort sikt påverkades inte heller den fjärdedel av hushållen som hade en återstående bindningstid på två år eller längre.

Diagram 4 Räntebindningstid för hushåll, utestående avtal

En betydande del av företagens lån påverkades inte alls eller bara marginellt på kort sikt av tillgångsköpen. Detta eftersom även företag företrädesvis lånar till kort ränta. Under perioden 2015–2019 hade nära två tredjedelar av företagens lån en bindningstid som var högst 3 månader och knappt tio procent hade en återstående bindningstid på 3–12 månader (diagram 5).

Diagram 5 Räntebindningstid för icke-finansiella företag

Köpen kan ha påverkat tillväxt och inflation via andra kanaler

Ett annat sätt som tillgångsköpen kan påverka inflationen är genom signalerings­kanalen. Tillgångsköpen kan förstärka signalen om hur länge räntorna kommer vara låga. Om köpen bidrar till att marknadsaktörernas förväntningar om att styrräntan kommer vara låg länge etableras, kan marknadsräntor sjunka. Om köpen bidrar till att hushållens och företagens syn på hur länge de kommer möta låga räntor påverkas, kan detta ha påverkat deras låneefterfrågan trots att deras låneränta inte ändrats. Det finns mätningar av hur olika aktörer förväntar sig att styrräntan ska utvecklas över tid.[144] I genomsnitt sänktes förväntningarna på styrräntenivån om fem år från 1,66 procent i början av 2015 till 1,35 procent i genomsnitt för 2017. Efter köpen i inledningen av 2020 steg förväntningarna på styrräntenivån en aning för att falla tillbaka något kring årsskiftet. Men redan andra kvartalet 2021 var förväntningarna på styrräntan om fem år en tiondel högre än innan köpen inleddes. Däremot sjönk samma förväntningar påtagligt under 2019, en period när det inte skedde aktiva köp. Det går inte att avgöra hur stor betydelse signaleringskanalen har haft, men genomslaget under den aktiva köpperioden har varit begränsat.

Tillgångsköpen verkade också genom portföljbalanskanalen. Till exempel visar en studie att utländska investerare investerade i mer riskfyllda svenska tillgångar till följd av Riksbankens tillgångsköp.[145] Hur dessa investeringsmönster i förlängningen påverkar efterfrågan och inflationen är svårt att undersöka och kvantifiera.

En samlad bedömning behöver ta hänsyn till avvecklingen

En samlad utvärdering av tillgångsköpens effekter på tillväxt behöver även ta hänsyn till effekterna av att tillgångarna säljs eller förfaller. De positiva effekter på efterfrågan och tillväxt som tillgångsköpen kan ha medfört, kan eventuellt motsvaras av negativa effekter när värdepappren säljs eller förfaller. En avveckling av obligations­innehavet kan ge önskade effekter, till exempel i ett läge när penningpolitiken eftersträvar lägre tillväxt och inflation, så som varit fallet under 2023. Men om hållningen är att innehaven ska hållas till förfall kan effekten eventuellt motverka penningpolitikens inriktning.

Utifrån detta resonemang kan de positiva effekterna av köpen på tillväxten under första fasen helt eller delvis bli de motsatta när tillgångarna säljs eller förfaller. De inledande köpen under pandemin bidrog till att säkra marknadens funktionalitet och minskade osäkerheten. Det finns inte någon anledning att räkna med en motsvarande negativ effekt när tillgångsköpen avvecklas, om det görs på ett balanserat sätt över lång tid. Resonemanget stöder bilden av att den positiva effekten av tillgångsköp är störst när det råder finansiell stress, även när man tar hänsyn till avvecklingen.

4.1.4 Tillgångsköpen i början på pandemin dämpade oron på de finansiella marknaderna

Tillgångsköpen bidrog till att motverka oron på de finansiella marknaderna. Det går dock inte att urskilja exakt hur mycket tillgångsköpen bidrog till detta, eftersom flera åtgärder med samma syfte sjösattes samtidigt.

Det fanns fler positiva effekter av tillgångsköpen under våren 2020. Då motverkade köpen en ränteuppgång och förbättrade marknadens funktionalitet. Genom att undanröja risker med likviditetsförsörjningen och kreditgivningen bidrog tillgångsköpen till att upprätthålla den finansiella stabiliteten. Därtill bidrog Riksbankens köp till att minska osäkerheten i ett extremt skakigt ekonomiskt läge.

Pandemins utbrott skapade en global oro för nedstängningar och kraftiga försvagningar i ekonomin. Investerare ville minska sin risk och sälja finansiella tillgångar. Marknaderna drabbades av finansiell stress som hotade att förvärra den kraftiga nedgång i den ekonomiska aktiviteten som redan förutsågs.

Stödköpen bidrog till att obligationsräntorna ganska snabbt återgick till nivåerna före det att covid-oron uppstod (se diagram 6). För säkerställda obligationer och kommunobligationer (med fem års löptid) tog det drygt två månader. För företags­obligationer tog det ytterligare två månader. En bidragande orsak till tidsskillnaden kan vara att Riksbanken inte inledde köp av företagsobligationer förrän i mitten av september. Räntorna för samtliga värdepapper sjönk när Riksbanken annonserade värdepappersköpen (statsobligationer, säkerställda obligationer och kommun­obligationer), enligt händelsestudier från Riksbanken.[146]

Diagram 6 Obligationsmarknaden var under stress

Källa: Riksbanken, penningpolitiska rapporten november 2020.

Ett annat tecken på att tillgångsköpen bidrog till att lugna marknaderna är att oron för räntefonder motverkades. I mitten på mars 2020 hade vissa räntefonder svårt att möta uttag och 23 fonder stängde ned. Det var besvärligt att sälja en del privata värdepapper i brist på köpare och svårt att värdera fondandelar i avsaknad av marknadsnoteringar. Efter att Riksbanken annonserade att de skulle köpa tillgångar, bland annat företags­certifikat, stabiliserades marknaden gradvis.[147] Den 31 mars hade alla fonder åter öppnat för uttag.[148]

Det är oklart vilka effekter köpen av företagsobligationer hade

Företagsobligationsköpen inleddes sent och det är oklart om köpen ledde till avsedda effekter. Eftersom räntorna på företagsobligationsmarknaden redan återgått till tidigare nivåer var målet med köpen redan delvis uppnått när de inleddes. Riksbanken har angett att det fortfarande var viktigt att genomföra köpen, så att de kunde upprätthålla förtroendet för att myndigheten uppfyller sina löften. Riksbanken har inte publicerat några utvärderingar av vilka effekter företagsobligationsköpen hade på ränteläget.

Köpen annonserades i mars 2020. När Riksbanken vid junimötet bestämde att företagsobligationsköpen skulle inledas i september[149] hade räntan på en företags­obligation (med fem års löptid) nästan återgått till samma nivåer som före pandemins utbrott. Ränteskillnaden mot statsobligationer hade gått ned med 80 punkter från toppen, efter att som mest ha stigit med 90 punkter. I princip fungerade marknaden tillfredsställande, men den bedömdes fortfarande vara sårbar om krisen skulle förvärras och oron tillta, enligt Riksbanken.[150]

Att företagsobligationsköpen inleddes trots att oron på marknaderna redan hade stillats, riskerade att leda till att Riksbanken tappade i förtroende, menar flera av de forskare vi intervjuat.[151] I en intervju uttrycktes det att Riksbanken behöver vara flexibel och anpassa sig till det nya läget. Att motivera åtgärder med ett beslut som togs i ett läge som inte längre är aktuellt riskerar enligt det resonemanget leda till att förtroendet för Riksbanken sjunker. Flera direktionsledamöter hade en motsatt syn: att inte genomföra det man lovat skulle leda till ett minskat förtroende. Detta skulle kanske inte vara så skadligt på kort sikt men skulle kunna skada förtroendet för nya löften.[152]

4.2 Värdepappersköpen leder till stora kostnader

Tillgångsköpen har lett till stora förluster för Riksbanken, vilket påverkat myndighetens eget kapital och kommer att påverka statens finanser. Den senaste beräkningen från Riksbanken pekar på en förlust på 61 miljarder kronor. Riksbankens preliminära bedömning är att de kommer att behöva ett kapitaltillskott på omkring 80 miljarder kronor.

4.2.1 Stora kostnader för att finansiera värdepappersinnehavet

Kostnaden för att finansiera värdepappersinnehavet belastar Riksbankens resultat. I början av första perioden var värdepappersinnehavet en intäkt för Riksbanken, eftersom den negativa styrräntan innebar att Riksbanken erhöll ränteintäkter i stället för att betala räntekostnader till bankerna. När styrräntan höjdes ökade kostnaden för att finansiera innehavet.

Riksbankens senaste beräkning visar att nettokostnaden för att finansiera tillgångs­köpen i slutänden kommer att uppgå till 61 miljarder kronor. Beräkningarna utgår från att styrräntan utvecklas i den takt som rådande marknadsräntor implicerade vid utgången av augusti 2023.[153] Dessa beräkningar bör tolkas med viss försiktighet, eftersom mycket kan hända med ränteläget innan Riksbankens innehav har förfallit.

4.2.2 Den finansiella risken ökade och realiserades

Tillgångsköpen har inneburit att Riksbanken tog stora finansiella risker. Riskerna realiserades 2022 vilket ledde till nedskrivningar av innehavets värde. Eftersom nedskrivningarna redovisas som förluster påverkar det Riksbankens eget kapital. Statens finanser kommer därför påverkas i stor utsträckning, när staten behöver återställa Riksbankens kapital med skattemedel. Riksbanken behöver ett kapital­tillskott på cirka 80 miljarder kronor, enligt deras preliminära bedömning. Det gör också att Riksbanken inte kommer kunna dela ut vinst till statskassan på flera år.

Värdepappersköpen har gjort att Riksbankens finansiella risk har ökat. I tabell 6 framgår hur Riksbankens värdepappersinnehav har påverkat myndighetens finansiella risktagande under granskningsperioden. Ränterisken beskriver hur mycket värdet på värdepappersinnehavet förväntades sjunka om marknadsräntorna parallellt steg med 1 procentenhet. Det framgår också vilka nedskrivningar som gjorts av marknadsvärdet under perioden.[154]

Ränterisken har ökat i takt med innehavet. En uppgång med 1 procentenhet i samtliga marknadsräntor hade lett till att värdet sjönk med ungefär 8,5 miljarder kronor 2015 och med ungefär 36 miljarder kronor 2021. Värdet på innehavet minskade med ungefär 59 miljarder kronor 2022, när marknadsräntorna steg, bland annat till följd av att styrräntan under året höjdes till 2,5 procent.

Tabell 6 Ränterisk för värdepappersinnehavet och nedskrivningar i innehavets värde

Anm.: Ränterisken beskriver procentuell värdeminskning för obligationsinnehavet vid ett parallellskifte uppåt i marknadsräntorna med 1 procentenhet. Ränterisken i nominella belopp beräknas baserat på marknadsvärdet på innehavet.
Källa: Riksbanken och Riksrevisionens beräkningar.

Den redovisade förlusten för statsobligationsköpen under första perioden uppgick till 9 miljarder kronor vid utgången av 2022. Det beror på att delar av innehavet hann förfalla och löptiden på andra delar förkortades innan ränteuppgången inleddes i början av 2022. Förlusten på värdepappersköpen som gjordes under 2020–2022 var betydligt högre och uppgick vid utgången av 2022 till 51 miljarder kronor.[155] En del av de förluster som registrerats kommer att återbördas i takt med att obligationerna förfaller.

Nedskrivningen av värdepappersinnehavet bidrog till att Riksbankens eget kapital var negativt (-18 miljarder kronor) vid utgången av 2022. Eftersom det egna kapitalet sannolikt kommer att understiga 20 miljarder kronor i 2023 års resultat, behöver Riksbanken göra en framställning till riksdagen om att återställa det egna kapitalet.[156] Riksdagen kommer behöva återställa Riksbankens kapital, vilket medför en stor utgift för staten. Riksbankens preliminära bedömning är att de kommer be om att kapitalet återställs till minst grundnivån om 40 miljarder kronor. Det innebär ett kapitaltillskott på omkring 80 miljarder kronor.[157]

Därutöver påverkas Riksbankens utdelning till statskassan av värdepappers­inne­havets minskade värde. ESV prognosticerade 2023 att Riksbanken inte förväntas leverera några vinstmedel till statskassan under deras prognosperiod på fyra år.[158]

Riksbanken började sälja statsobligationer 2023. Eftersom räntorna stigit under 2023 är marknadsvärdet på dessa obligationer lägre än den värdering som gjordes utifrån ränteläget vid utgången av 2022. Försäljningen medför att förlusten realiseras direkt och framtida ränteintäkter och värdestegringen som uppstår om värdepappren hålls till förfall uteblir. Vid utgången av augusti 2023 hade Riksbanken sålt stats­obligationer för 10,5 miljarder kronor.[159]

4.2.3 Samhällsekonomiska effekter av tillgångsköpen

Enligt Riksbanken är de samhällsekonomiska konsekvenserna av tillgångsköpen positiva. Köpen har bidragit till lägre finansieringskostnader för statens upplåning, ökat den ekonomiska aktiviteten och därmed lett till högre skatteintäkter samt stärkt förtroendet för inflationsmålet.[160] Det går dock inte att med någon precision uppskatta de samhällsekonomiska effekterna av köpen.

Tillgångsköpen uppskattas ha medfört att Riksgäldens upplåningskostnader för statsobligationer sänktes med sammantaget 15 miljarder kronor under 2015–2022.[161] I vilken utsträckning köpen totalt sett bidrog till ökad ekonomisk aktivitet 2015–2019 är inte klarlagt.

För att uppskatta de samhällsekonomiska effekterna av tillgångsköpen behöver även avvecklingen av innehavet beaktas. Riksbankens bedömning om ökad ekonomisk aktivitet baseras enkom på köpperioden, inte på helheten. Det finns begränsad kunskap om vilka effekter som uppstår när värdepappersinnehav avvecklas. Det finns emellertid anledning att anta att det kan uppstå negativa effekter på den ekonomiska aktiviteten samt på statens skatteintäkter och Riksgäldens upplåningskostnader när Riksbanken säljer eller låter innehavet förfalla.

Riksbanken betonar det samhällsekonomiska värdet av att tillgångsköpen har stärkt trovärdigheten för inflationsmålet, ett förtroende som är viktigt för en välfungerande pris- och lönebildning.[162] Det är enligt vår bedömning svårt att avgöra i vilken utsträckning tillgångsköpen har stärkt förtroendet för inflationsmålet. Lönebildningen under 2000-talet tyder på att det finns ett väl etablerat förtroende för inflations­målet. Det är förstås ett förtroende som ständigt måste förtjänas och upprätthållas. Tillgångsköpen kan ses mot den bakgrunden.

4.3 Värdepappersköpen medförde sidoeffekter

Sidoeffekterna var delvis förutsedda men växte över tid i takt med att köpen utökades och privata värdepapper inkluderades. Vi tar upp frågan om obligationsmarknadens funktionalitet, resursallokering samt påverkan på bostadspriser och hushållens skuldsättning.

4.3.1 Obligationsmarknadens funktionalitet försämrades

Granskningen visar att statsobligationsmarknaden fungerar sämre i dag än när Riksbanken började köpa tillgångar. Utvärderingar visar att flera faktorer har påverkat utvecklingen, däribland Riksbankens statsobligationsköp. Men vi kan inte avgöra hur stor påverkan just statsobligationsköpen hade på utvecklingen.[163]

Andrahandsmarknaden för statsobligationer fungerar sämre, vilket tidvis har varit besvärande, enligt marknadsaktörer.[164] Återförsäljarna uppfattar att statsobligations­marknaden fungerar sämre än tidigare, enligt Riksgäldens årliga enkät­undersökning till investerare och återförsäljare (diagram 7). När tillgångsköpen inleddes 2015 sjönk återförsäljarnas betyg på volym till underkänt. Under 2020 förbättrades betygen. Detta kan bero på att marknaderna stabiliserades efter den initiala oron under våren, vilket Riksbankens tillgångsköp bidrog till. Under 2021 och 2022 sjönk återförsäljarnas omdömen kraftigt för alla tre måtten, till historiskt låga nivåer.

Diagram 7 Marknadens funktionalitet har försämrats

Finansinspektionen har konstaterat att obligationsmarknaderna fungerar allt sämre av flera skäl. Låga räntor fick investerare att söka mer riskfyllda tillgångar samtidigt som högre kapitalkrav och resolutionsavgiften har påverkat viljan och möjligheten för banker att hålla handelslager. Därtill har Riksbankens tillgångsköp reducerat intresset för obligationsmarknaden då tillgängliga volymer minskat. Finansinspektionens samlade likviditetsmått visar på en markant nedgång under senare år (diagram 8). Flera aktörer har lämnat den svenska obligationsmarknaden, enligt Finansmarknadsinspektionen.[165]

Diagram 8 Sammanvägt likviditetsmått visar på tydlig försämring

Anm.: Måttet aggregerar 10 enskilda indikatorer för säkerställda obligationer och nominella statsobligationer med benchmarkstatus. Högre värden motsvarar högre likviditet. Skalan går från 0–1. Tre månaders glidande medelvärde.
Källa: Finansinspektionen.

4.3.2 Statsskuldens duration och storlek påverkades

Tillgångsköpen har påverkat statsskuldens duration och storlek, vilket har lett till att risknivån för statens samlade upplåning har ökat till högre nivåer än vad regeringens riktlinjer för statsskulden stipulerar.

Statens samlade skuld påverkades av Riksbankens köp av statsobligationer. Dess duration förkortades, eftersom Riksbanken i praktiken tog över en del av statens skuld och finansierade denna med kort inlåning. Detta leder till en högre risknivå för den offentliga sektorn, än den nivå som regeringen beslutat om i riktlinjerna för statsskulden. Denna risk realiserades när inflationen steg och styrräntan och marknadsräntorna höjdes som följd, se avsnitt 4.2. Eftersom Riksbankens innehav av statsobligationer tidvis uppgick till närmare halva statsskulden har det haft stor påverkan på statsskuldens genomsnittliga löptid. Riksgäldens upplåning har inte anpassats till Riksbankens tillgångsköp, utan utgår från riktlinjerna för statsskuldens förvaltning.[167]

Storleken på statens samlade skuld ändras inte när Riksbanken köper stats­obligationer. Köpen av värdepapper utgivna av privata aktörer leder däremot till en uppgång i den offentliga sektorns samlade skuld.

4.3.3 Effekter på marknader och marknadsaktörer

Riksbankens köp av privata värdepapper kan påverka olika aktörers framtida riskbenägenhet och förflytta ansvaret för privat risktagande till staten. Vidare innebär köpen ett stöd till enskilda företag, vilket påverkar resursallokeringen.

En risk med tillgångsköpen under 2020 var att de påverkade marknadsaktörernas agerande och att aktörerna började förvänta sig att Riksbanken återkommande ska ingripa i orostider när riskaversion uppstår. Detta brukar benämnas moral hazard. Detta kan medföra att marknadsprissättningen inte tillfullo återspeglar marknads­aktörernas syn på risk och en förflyttning av ansvaret för risktagandet från privata aktörer till staten.

Tillgångsköpen har bidragit till att trycka ned det redan låga ränteläget något. Därtill har köpen frigjort kapital för säljarna. Detta har ökat sannolikheten för att investerarna blivit mer riskbenägna i sin jakt på avkastning. Denna ökande jakt på avkastning och de risker som är associerade med ett sådant beteende var direktions­ledamöterna väl medvetna om, vilket framgår av de penningpolitiska protokollen. Riksbanken har också observerat tecken på ett ökat risktagande i ekonomin, till följd av det låga ränteläget. Det går dock inte att avgöra hur stor påverkan tillgångsköpen haft på denna utveckling.[168]

Resursallokeringen påverkas av köp av privata värdepapper

Riksbankens köp av privata värdepapper (säkerställda obligationer, företags­certifikat och företagsobligationer) påverkar resursallokeringen i ekonomin. Resursallokering är företrädesvis en fråga för finanspolitiken och riksdagen, inte för penningpolitiken.[169] Styrränteförändringar påverkar också resursallokeringen i ekonomin. Men en stor skillnad är att styrränteförändringar påverkar ekonomin på ett generellt sätt. När privata värdepapper köps påverkas i huvudsak de specifika sektorerna i ekonomin. Köp av privata värdepapper kan således likställas med en subvention till de företag som ger ut värdepapperen i fråga. I detta fall handlar det om att banker (säkerställda obligationer) och icke-finansiella företag (företags­certifikat och företagsobligationer) har gynnats av köpen av privata värdepapper. Köpen av företagsobligationer utformades förvisso så att de i möjligaste mån skulle göras marknadsneutralt, så att enskilda företag inte skulle gynnas direkt.[170] Eftersom syftet med köpen var att sänka räntorna gynnas de företag som finansierar sig via marknaden, eftersom deras upplåningskostnader vid utgivning av nya obligationer sänks. Detta påverkar enskilda företag olika beroende på i vilken utsträckning de finansierar sig på obligationsmarknaden. Riksbanken erbjöd också lån till banker för vidareutlåning till företag under pandemin, vilket möjliggjorde för företag som inte finansierade sig via marknaden att få hjälp med kreditförsörjningen.[171]

Riksbanken köpte tämligen små volymer företagsobligationer och företagscertifikat, vilket innebär att dessa köps inverkan på marknaden sannolikt är begränsad.[172] Den utestående volymen företagsobligationer var 546 miljarder kronor i slutet av 2019.[173] Ett fåtal företag står för en betydande andel av marknaden. Den största gruppen företag på företagsobligationsmarknaden är fastighetsbolag, vilka därmed är den grupp som gynnats mest av Riksbankens köp av företagsobligationer. Riksbanken har tidigare varnat för att fastighetsbolagens ökade upplåning via värdepapper utgör en finansiell stabilitetsrisk.[174]

4.3.4 Bostadsmarknaden

Tillgångsköpen har bidragit till att marknadsräntan för bostadsobligationer har sänkts. Enligt de utvärderingar som finns har effekterna av tillgångsköpen på fastighetspriserna varit begränsad.

Sannolikt små effekter på bostadspriserna under första perioden

Riksbanken har i snart två decennier uttalat en oro över hushållens skulder och utvecklingen på bostadsmarknaden.[175] Inför första tillgångsköpen i februari 2015 noterades att utländska erfarenheter indikerade att räntan på bostadsobligationer skulle falla i samma utsträckning som räntan på statsobligationer.[176]

Enligt en riksbanksstudie blev det nästan lika stor effekt på bostads­obligations­räntorna som på statsobligationsräntan de dagar som Riksbanken annonserade nya tillgångsköp. Annonseringseffekten uppgick sammantaget till ungefär 30 punkter för tvååriga och femåriga säkerställda obligationer, under köpen 2015–2017.[177] Liksom för statsobligationer finns det en osäkerhet kring i vilken utsträckning effekten var bestående. Den femåriga bostadsobligationen steg under 2015 när annonseringseffekten var som störst och sjönk under 2016 när annonserings­effekten var nära noll. Utvecklingen speglade i stort den internationella ränteutvecklingen.

Svenska fastighetspriser har stigit under en lång period där den globala inflations- och räntenedgången spelat en avgörande roll. Eftersom två tredjedelar av hushållen lånar till rörlig ränta är dess utveckling avgörande för hur stor påverkan tillgångs­köpen har haft på hushållens efterfrågan. Att tillgångsköpen hade ringa effekt på de rörliga bolåneräntorna som hushållen erbjöds talar för att köpen påverkade prisutvecklingen i begränsad utsträckning.

Andra fasen 2020–2021

Den samlade bilden är att andra faktorer än tillgångsköpen, inte minst ändrade preferenser, förklarar den kraftiga uppgången i fastighetspriserna under pandemin. Genom att köpen sänkte bolåneräntan något bidrog tillgångsköpen i viss utsträck­ning till prisuppgången. Ingen av de studier vi har sett lyfter fram Riksbankens tillgångsköp som en drivande faktor bakom de stigande bostadspriserna.

Riksbanken analyserade utvecklingen av bostadspriserna under pandemin i en penningpolitisk rapport. Enligt fördjupningen kan prisutvecklingen inte förklaras av traditionella faktorer som disponibel inkomst och bostadsräntan. En viktig förklaring ansågs vara ändrade boendepreferenser, där behovet av och möjligheten att arbeta hemifrån under pandemin varit styrande.[178]

Finansinspektionen konstaterar att hushållens boendeutgifter ökade märkbart för hushåll som köpte villa. Då det var små förändringar i brukarkostnaden drar Finansinspektionen slutsatsen att prisuppgången åtminstone delvis förklaras av att hushållen ändrade sina preferenser för boende.[179]

En studie visar att utifrån historiska samband skulle fastighetspriserna i Sverige inte stigit alls under 2020. En slutsats är att ändrade preferenser under pandemin hade en betydande påverkan på fastighetspriserna.[180]

Enligt en studie hade Riksbankens köp av säkerställda obligationer en viss, men begränsad, effekt på bolåneräntorna. Köpen av säkerställda obligationer bidrog sammanlagt med en nedgång med cirka 20 räntepunkter på ett- till tvååriga säker­ställda obligationer, enligt utvärderingen av annonseringseffekter från åtta tillfällen 2020–2021.[181] Räknat på de 20 punkter som identifierats som annonserings­effekt skulle det enligt studien motsvara en nedgång på 4 punkter i rörlig bolåne­ränta. Under samma period sjönk den rörliga bolåneräntan på nya avtal med 17 punkter.[182]